Vaxtamunurinn

17. febrúar 2022

 

Valdimar Ármann forstöðumaður Eignastýringar Arctica
Greinin birtist í ViðskiptaMogganum þann 16. febrúar 2022

 

Vaxtavæntingar og skuldabréfamarkaðurinn eru núna í aðalhlutverki á fjármálamörkuðum og markaðsaðilar fylgjast í andköfum með því hvað Seðlabankastjórar segja og hvernig þeir tjá sig. Það hefur síðan áhrif á þróun bæði verðs á hlutabréfum sem og skuldabréfum en verð hvorutveggja hefur farið lækkandi í byrjun árs, bæði hérlendis og erlendis.

Vaxtahækkunarferli hafið

Ísland hóf vaxtahækkunarferli sitt fyrst allra vestrænna ríkja eftir samdráttinn sem fylgdi Covid-faraldrinum og hækkaði Seðlabankinn stýrivexti í fyrra um 1,25% upp í 2%. Skuldabréfamarkaðurinn verðlagði jafnframt inn frekari vaxtahækkanir og var umtalsverð hækkun á ávöxtunarkröfu í fyrra sem hefur haldið áfram þetta ár. Hækkaði ávöxtunarkrafan í fyrra á lengsta óverðtryggða ríkisskuldabréfinu með lokadag 2031 um nærri 1% úr rúmlega 3,1% í 4,1% og hefur krafan hækkað áfram á þessu ári um 0,5% til viðbótar. Má geta þess að vaxtavæntingar voru í lægstu lægðum í maí 2020 og var krafan á áðurnefndu bréfi um 2,2% á þeim tíma. Vaxtahækkunarferlið hefur síðan haldið áfram og hækkaði Seðlabankinn vexti á síðasta fundi sínum upp í 2,75% og er fastlega gert ráð fyrir því að bankinn hækki upp í jafnvægisvexti sem eru um 3,75% miðað við þær forsendur að hagkerfið sé að ná jafnvægi varðandi framleiðslugetu. Verðbólguþróunin er okkur hins vegar óhagstæð og gæti bankinn þurft að hafa vextina ívíð hærri í einhvern tímann meðan draugurinn er kveðinn í kútinn.

Athyglivert var að rýna í Þjóðhagsspá Íslandsbanka sem spáir vaxtahækkunum næstu misserin upp í 4% vexti í ársbyrjun 2024. Þetta var í ágætu samræmi við væntingar markaðarins sem og annarra greiningaraðila frá því síðastliðið haust þar sem greiningadeildirnar sýndu spár sínar um vaxtahækkanir upp í allt að 4,25% stýrivexti í ársbyrjun 2024. Gert er ráð fyrir hjaðnandi verðbólgu með styrkingu krónu og minni hækkana á fasteignamarkaði. En nýjustu verðbólgutölur fyrir janúar mánuð skutu mönnum skelk í bringu samhliða umræðu um stjórnlausa verðbólgu og væntir því markaðurinn nú töluvert meiri hækkana en greiningaraðilar gerðu ráð fyrir. Seðlabanka Íslands tókst ekki að róa markaðinn þrátt fyrir vaxtahækkun og fyrirheit um frekari vaxtahækkanir og hækkuðu verðbólguvæntingar um 0,2% eftir vaxtaákvörðunarfund síðustu viku (9. febrúar) og eru væntingar nú um að 10 ára verðbólga verði um og yfir 4% næstu 10 árin sem gefur til kynna lágmarkstrúverðugleika á Seðlabankann.

Horft til erlendra seðlabanka

Töluvert er horft núna til erlendra seðlabanka og þá sérstaklega þess bandaríska varðandi yfirvofandi vaxtahækkunarferli og var, í samræmi við væntingar markaðarins, staðfest á fundi bandaríska Seðlabankans þann 26. janúar að vaxtahækkunarferli myndi  hefjast í mars og vextir yrðu hækkaðir jafnt og þétt. Nýjustu verðbólgutölur frá Bandaríkjunum um 7,5% verðbólgu krefjast þess að mögulega þurfi að hraða vaxtahækkunarferlinu þar í landi. Núna býst markaðurinn við því að stýrivextir í Bandaríkjunum fari upp í um 2% á næstu tveimur árum, ásamt því að magnbundinni íhlutun verður hætt þ.e. QE verður að QT (úr „easing“ í „tapering“, þ.e. Seðlabankinn muni hætta kaupum sínum á skuldabréfum). Þetta hefur haft gríðarleg áhrif á verðlagningu ýmissa fyrirtækja í Bandaríkjunum og sérstaklega þeim með óljósar tekju- og hagnaðaráætlanir sem hefur verið nefnt m.a. „profitless tech“, ásamt rafrænum myntum og öðrum óljósum eignaflokkum sem skutu upp kollinum samhliða fjármálalegri tilraunastarfsemi erlendra seðlabanka og óhóflegri skuldaaukningu ríkissjóða.

Greiningaraðilar erlendis óttast mjög að Seðlabanki Bandaríkjanna muni kæfa hagkerfið með sínum aðgerðum í baráttunni við verðbólguna og eru farnir að spá niðursveiflu nokkuð fljótlega og virðast markaðir vera sama sinnis enda eru ávöxtunarferlar skuldabréfamarkaðar orðnir óvenju flatir þ.e. markaðurinn býst við vaxtahækkunum en að þær taki nokkuð skjótt enda og vextir taki að lækka aftur.

Jafnvægisvaxtastigið hefur lækkað

Á meðan öllu þessu umróti stendur þá er vert að huga að því hvert sé hið nýja jafnvægisvaxtastig Íslands og hversu mikinn vaxtamun Ísland þarf við útlönd. Umtalsverð breyting hefur verið á íslensku hagkerfi síðastliðinn áratug og má þar t.d. helst nefna þróun hreinnar erlendrar stöðu, sem má sjá á myndinni, sem og viðskiptaafgangs. Einnig hefur þjóðin elst og sparnaður aukist mikið. Og ber þetta allt að þeim brunni að jafnvægisgildi þjóðarbúsins hafa breyst í kjölfarið. Seðlabankinn er núna að meta jafnvægisraunstýrivexti kringum 1,25% sem gerir nafnstýrivexti um 3,75% þegar hagkerfið er í jafnvægi. Að sama skapi ætti íslenska hagkerfið ekki að þurfa jafn háan vaxtamun við útlönd og áður vegna gjörbreyttrar stöðu á erlendri eignastöðu, viðskiptum við útlönd og ríflegs gjaldeyrisforða. Þá er mikil breyting á lántökum heimilanna vegna íbúðakaupa en þau eru nú yfirgnæfandi með óverðtryggðum vöxtum og einnig hefur aðgengi að lánum verið skert í nafni fjármálastöðugleika þ.e. hámark veðsetningarhlutfalls er nú 80% og var lækkað síðasta sumar úr 85%, með þeirri undanþágu að hámarkshlutfall fyrir fyrstu kaupendur er 90%. Þó svo að heimilin hafi fært sig að miklu leyti í fastvaxtalán má segja að þau séu að taka vaxtahækkunina „fyrirfram“, enda var strax á síðasta ári byrjað að verðleggja vaxtahækkanir. En heimilin eru fyrst núna í vetur og vor að fá að finna fyrir vaxtahækkunum í gegnum breytilegu vextina og við töku nýrra fastvaxtalána.

Hvað þarf vaxtamunurinn að vera?

Vaxtamunur Íslands við útlönd var gífurlegur eftir fjármálahrunið 2008 eða um 4-6% og var síðan byrjaður að minnka og kom að lokum hratt niður í Covid-kreppunni. En nú hefur vaxtamunur tekið að aukast aftur og þá sérstaklega vegna þess að viðsnúningur íslensks hagkerfis hefur verið hraðari en erlendis.  Núna er skammtímavaxtamunur við Bandaríkin um 2,5% og 10 ára um 2,6%. Samkvæmt greiningardeildum gætu skammtímavextir hér hækkað upp í 4% og í Bandaríkjunum í um 2%, og skammtímavaxtamunur gæti þá verið um 2% sem er mögulega í línu við nýjan veruleika íslensks hagkerfis. Trúverðugleiki erlendra markaða á sína seðlabanka virðist þó heldur meiri en á þann íslenska og má sjá í formi lægri verðbólguvæntinga til langs tíma sem og framvirkra verðbólguvæntinga, og því er vaxtamunur til lengri tíma mælt með 10 ára óverðtryggðum skuldabréfum töluvert meiri en skammtímavaxtamunurinn. Ný staða hagkerfisins gæti þó breytt stöðunni og minnkar þörfina á miklum langtíma vaxtamun til að styðja við gengi krónunnar.

Vaxtamunur við Evrópu/Þýskaland og Bandaríkin og hrein erlend staða 

 

Nú er verið að spá styrkingu krónunnar næstu árin vegna endurkomu ferðamanna og sterks sjávarútvegs, sem saman ásamt háum vaxtamun ætti að öðru óbreyttu að vekja athygli erlendra fjárfesta. Við viljum ekki fara aftur í þann leik að vera „útflutningsaðili“ á háum íslenskum vöxtum; það ætti ekki að þurfa lengur að laða fjárfesta til landsins með lágum verðum og hárri arðsemiskröfu. En til að halda verðbólgunni niðri samhliða lágu vaxtastigi, þarf samtal og samstarf margra hópa sem hlýtur að þurfa að eiga sér stað núna enda er að miklu að vinna fyrir Ísland og alla landsmenn.